Rechtseconomische analyse van het Belgisch vennootschapsrecht.

Abstract

In Europa hebben zich de laatste jaren verschillende bedrijfsschandalen voorgedaan en ook België bleef jammer genoeg niet gespaard. Lernout & Hauspie en Picanol zijn slechts enkele voorbeelden van wanpraktijken. Vaak hebben deze schandalen grote verliezen als gevolg en dus ook tal van slachtoffers. Zulke slachtoffers kunnen onder andere investeerders en crediteuren zijn, die verliezen zullen moeten dragen als gevolg van de ineenstorting of het falend management van een bedrijf, en derde partijen die geschaad werden door de activiteiten van het bedrijf. De aandeelhouders krijgen het hard te verduren door de boekhoudkundige of opportuniteitsverliezen als gevolg van de slechte prestaties van het management. Aandeelhouders hebben boekhoudkundige verliezen wanneer ze hun geïnvesteerde rijkdom in een bepaald bedrijf geheel of gedeeltelijk verliezen. Opportuniteitsverliezen wijzen op verloren opbrengsten die aandeelhouders zouden kunnen hebben verdiend indien het management adequaat had gehandeld. Aandeelhouders zijn een interne partij voor de onderneming. Ze hebben beslist om deel te nemen in het bedrijf door kapitaal te leveren in ruil voor aandelen en een claim op het residu. Daarnaast zijn ze overeengekomen om het risico van het succes of de faling van het bedrijf te dragen: ze hebben geaccepteerd dat ze hun geïnvesteerd bedrag kunnen verliezen in geval van faillissement en dat de waarde van hun aandelen evenals de beloning die ze ontvangen voor hun investering afhankelijk zijn van het succes van de onderneming. De aandeelhouders hebben ook aanvaard dat hun investering en risico voornamelijk worden beheerd door gespecialiseerd management. Wat ze niet hebben afgesproken, is dat het management hun kapitaalinvestering voor eigen doeleinden en belangen gaat gebruiken, zodat de aandeelhouders uiteindelijk beter hun eigen kapitaal beheerd zouden hebben. Wat bovenstaande voorbeelden daarnaast nog gemeen hebben, is dat het steeds gaat over ondernemingen die wettelijk georganiseerd zijn als vennootschappen. De meeste bedrijven opereren tegenwoordig trouwens onder deze vorm. Men kan van een vennootschap spreken indien er aan enkele voorwaarden is voldaan. Het bedrijf moet rechtspersoonlijkheid hebben, de onderneming kan fondsen inzamelen om zijn bedrijfsvoering te financieren door de verkoop van overdraagbare aandelen, de aandeelhouders hebben recht op een deel van de winst en op de activa wanneer de vennootschap ontbonden wordt en ze zijn niet aansprakelijk voor de schulden van het bedrijf en ten slotte is de managementfunctie wettelijk gescheiden van de verschaffers van aandelenkapitaal. Vooral deze laatste voorwaarde zal uitvoerig besproken worden in deze thesis omdat zich hier de grondslag bevindt van het belangenconflict tussen het management en de aandeelhouders. De verdiensten verbonden aan bedrijfsvoering onder het wettelijke statuut van een vennootschap kunnen op twee manieren beschouwd worden. Ten eerste vergemakkelijkt de vennootschapsvorm het effectief controleren van de inputactiviteit (het “Monitorial” Model) en ten tweede is ze nuttig voor het verzamelen van fondsen om de onderneming te financieren (het “Financial” Model). Aan de hand van economische aspecten kan aangetoond worden dat er een verband bestaat tussen de vennootschapsvorm en de prestaties van het bedrijf. Er kunnen zich echter ook belangenconflicten voordoen tussen de aandeelhouders en het management. Managers kunnen het bedrijf leiden met als doel hun persoonlijke belangen na te streven in plaats van de belangen van de aandeelhouders. Dit veroorzaakt een kost voor de aandeelhouders: de bedrijfswinst waar de aandeelhouders recht op hebben en de marktwaarde van hun aandelen zullen minder zijn indien het management enkel hun eigen belangen nastreeft. Er bestaan ex post en ex ante beperkingen op de vrijheid van de aandeelhouders om in eigen belang te handelen. De ex post beperkingen zijn het stemrecht, het directiecomité, beperkte aansprakelijkheid en de verhandelbaarheid van aandelen. Deze maatregelen dienen om de aandeelhouders te beschermen en ze reduceren bovendien de beheerskosten. Beheerskosten zijn zowel de kosten die ervoor zorgen dat managers de belangen van de aandeelhouders nastreven als de kosten voor de aandeelhouders ten gevolge van opportuniteitsverliezen. De ex post beperkingen hebben eerder een matigend dan een eliminerend effect op de belangenconflicten. Managers worden bovendien beperkt in hun beleidsvrijheid door de werking van de markten. Marktmechanismen zorgen er voor dat de interesses van de managers en aandeelhouders ex ante op dezelfde golflengte komen. Maar er zijn imperfecties verbonden aan deze disciplinerende mechanismen, waardoor de managers uiteindelijk niet steeds in het belang van de aandeelhouders zullen handelen. De disciplinerende marktmechanismen zijn productmarkten, “incentive”-contracten, factormarkten, de dreiging van een overname en de arbeidsmarkt voor managers. Ze zullen het belangenconflict niet volledig elimineren maar enkel verzachten. Er bestaan drie mogelijke oplossingen om de beheerskosten te drukken, namelijk het bevorderen van de werking van de marktmechanismen, een strengere controle op het management en persoonlijke aansprakelijkheid van de managers ingeval van ernstig verzuim en opzettelijk wanbeleid. Daarnaast zijn er ook nog wettelijke oplossingen voor het interne kostenprobleem. Het management van een vennootschap heeft namelijk wettelijk de verplichting om steeds te handelen in het belang van de vennootschap. Bovendien hebben de aandeelhouders de mogelijkheid om bepaalde beslissingen van het management te herroepen. Ten slotte kan de persoonlijke aansprakelijkheid van managers afgedwongen worden in geval van ernstig verzuim of mismanagement. De algemene schets van dit organisatorische kader waarin belangenconflicten zich voordoen, wordt besproken in Deel 1. Er wordt onderzocht of er een relatie bestaat tussen de slechte prestaties van bepaalde bedrijven en het feit dat ze als vennootschappen zaken deden. De relatie tussen het bedrijf als economische entiteit en de vennootschapsrechtelijke vorm van organisatie wordt hierbij nader bekeken. Concreet zal getracht worden om te analyseren of, en hoe, de vennootschapsrechtelijke vorm van een organisatie gerelateerd kan worden aan het functioneren van een bedrijf. Hiervoor worden zowel de economische redenen onderzocht die aan de grond liggen van de wettelijke basisprincipes van het vennootschapsrechtelijk concept, evenals het gedrag dat de aandeelhouders bij de individuen creëren die de organisatie beheren. Er wordt getracht om beter te kunnen begrijpen hoe de vennootschapsrechtelijke vorm van een organisatie het gedrag van een onderneming en zijn controle-uitoefenende individuen kan beïnvloeden. De aandelen van open vennootschappen zijn eigendom van talrijke aandeelhouders en er is mogelijkheid tot het actief verhandelen van de aandelen via een georganiseerde effectenmarkt of via een privaatmarkt. In deze eindverhandeling wordt nadien specifiek ingegaan op het belangenconflict in se. In deel 2 worden in het bijzonder de minderheidsaandeelhouders van een vennootschap en hun bescherming, rechten en plichten uitvoerig besproken. Er wordt dieper ingegaan op de drie belangrijkste beschermingsvormen van aandeelhouders die in België terug te vinden zijn, met name de wettelijke, conventionele en jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouders. Hieraan wordt telkens een apart hoofdstuk besteed. Ten slotte worden in hoofdstuk 4 de verschillende vorderingen van de minderheidsaandeelhouders uiteengezet. Tot slot behandelt deel 3 de efficiëntie van de bescherming van de minderheidsaandeelhouders in België, zowel vanuit micro-economisch als juridisch perspectief. In hoofdstuk 1 komt eerder onderzoek inzake bescherming van aandeelhouders in verschillende landen aan bod. Er worden studies besproken die de bescherming van aandeelhouders onderzoeken. Aan de hand van een aantal criteria zoals de mogelijkheid tot stemmen via email, cumulatief stemmen, aanwezigheid van beschermingsmechanisme, krijgen landen een “antidirector rights index” toegewezen. Uit deze studies blijkt dat aandeelhoudersconcentratie, blokvorming en rechtsystemen zeer verschillend zijn tussen landen. Daarnaast genieten niet alle individuele minderheidsaandeelhouders overal dezelfde bescherming. Dit vertaalt zich in grote verschillen tussen landen, wat een vergelijking met België bemoeilijkt en tot een vertekend beeld kan leiden. Wat betreft de resultaten uit het onderzoek inzake de efficiëntie en werking van de bescherming van de minderheidsaandeelhouders in België, is het moeilijk om een éénduidige conclusie te trekken. Zoals vermeld, maken de landelijke verschillen een vergelijking niet gemakkelijk. Wat België betreft, mag men de bescherming voor minderheidsaandeelhouders niet onderschatten. Zoals deel twee aantoont, werd er op basis van een nauwgezette analyse van het Wetboek van vennootschappen een heel arsenaal van beschermingsmechanismen in kaart gebracht, die door de wetgever ter beschikking werd gesteld aan de minderheidsaandeelhouders. Hoofdstuk 2 toont vervolgens enkele aanpassingen en initiatieven op Europees niveau zoals de Richtlijn tot het verbeteren van aandeelhoudersrechten van de Europese Commissie, het aandeelhoudersactivisme en de Europese Naamloze Vennootschap. Deze aanpassingen kunnen geleidelijk aan zorgen voor een internationale convergentie. Om te eindigen worden in hoofdstuk 3 nog enkele concrete cases besproken, in het bijzonder Picanol en de Nationale Bank van België, waar de belangen van minderheidsaandeelhouders geschaad werden en waarvoor ze een beroep deden op Deminor.