A closer look into the funding aspects of intra-family ownership succession

Abstract

Every family firm will face the event of an ownership transfer at some point, thereby often showing a preference for an intra-family transition. However, statistics show that many family firms do not survive such an intergenerational transfer. The financial burden underlying an ownership transfer (related to compensatory payments and/or taxes) is considered to be a major reason why an efficient intra-family transfer of ownership may be hampered (De Massis, Chua, & Chrisman, 2008; Umans, Lybaert, Steijvers, Voordeckers, & Laveren, 2020). Family business owners have two main options for transferring ownership to the next generation: whereas some owners demand a compensation for retirement purposes (thereby creating a large external financing need), other predecessors decide to transfer the shares for free (gift/inheritance). Prior family business scholars have theorized that the succession-related financial burden associated with equity buy-ins gives rise to successor indebtedness and large cash withdrawals, which is argued to be detrimental for the successor’s entrepreneurial mindset, and, ultimately, post-succession performance. Given that the financial settlement of the ownership transfer is believed to have far-reaching consequences for post-succession development, it is surprising that empirical research on this topic is rather limited. By means of four studies, this doctoral project intends to empirically uncover the consequences of ownership succession funding decisions. The first two studies of this doctoral project delve into the effects of succession funding (a decision made in the ownership/family system) on business-level financial policies. Specifically, detailed analyses are performed regarding the succession-induced changes in dividend and financial debt policies. Drawing on insights from the catering theory of dividends, our first study (Chapter 2) confirms that an intra-family ownership succession causes a significant rise in the level of dividends. The driving factor behind the increased preference for dividends is, however, dependent on the ownership transfer method (payment versus no payment). Whereas the increased need for dividends is mainly driven by the obligation to repay the succession-related loan in purchased firms (the so-called financial burden argument), gifted/inherited firms significantly raise their dividend levels to cater to the personal consumption demands of an extended group of (passive and active) owners (the so-called ownership complexity argument). Moreover, we show that the dividend rise occurs after a significant delay (of five years) in gifted firms, due to the fact that dividends paid out in the first few years after a gift/inheritance may involve a large tax penalty. The needs and (tax-based) preferences of successors therefore strongly affect dividend policy in nextgeneration family firms, indicating that the catering theory of dividends (which was originally developed to explain dividend policies of public companies) may be applied to the group of privately-held family businesses as well. In a second study (Chapter 3), we posit that the immediate rise in business-tofamily fund flows (e.g., dividends, cf. Chapter 2) with the main intention to provide the successor with the necessary monetary resources to pay off the succession-related loan may have strong consequences for firm-level financial debt. Specifically, the new (majority) owner’s reliance on debt funding for covering the equity buy-in costs (i.e., a leveraged equity stake) will spill over to the business system due to an increased degree of ‘business-to-family financial intermingling’. This premise is based on insights from the pecking order theory, which states that a firm will very likely increase its reliance on debt finance in the case of insufficient internal funding to cater to dividend (and investment) needs. As expected, the results of Chapter 3 indicate that firm-level financial debt increases when the successor holds a leveraged equity stake, signifying that a socalled “internal fund deficit” is more likely to arise after a debt-financed succession. However, we show that the succession-induced change in financial debt does not occur within high-performance firms, suggesting that their large capacity to generate internal funding will decrease the likelihood of an internal fund deficit. The results of the first two studies therefore empirically confirm the assumptions articulated in prior family business research regarding the effect of ownership succession funding on post-succession financial policies. In contrast, the theorized effects of succession funding on firm-level entrepreneurship and financial performance expressed by other family business scholars are empirically refuted in this doctoral project. Specifically, a third study (Chapter 4) indicates that successors who paid a purchase price typically show a higher level of entrepreneurial orientation compared to their gifted counterparts. Because of the equity buy-in, the former group of successors are able to free themselves from the conservative mind-set of their predecessor(s) (the so-called predecessor’s imprint), thereby enabling them to make their own plans for the firm’s future. As a result, these successors feel free to put their own stamp on the family firm, leading to a higher degree of entrepreneurial orientation, compared to their gifted counterparts. In a fourth and last study (Chapter 5), we show that the financial performance of purchased companies significantly increases in the post-succession context (especially in the short term), whereas financial performance shows a slight decline after a gift or an inheritance. The reasoning behind the significant inter-group difference in the succession-induced performance change is threefold: next to a less diffuse shareholder structure (Chapter 2) and a lower adherence to tradition after a purchase (Chapter 4), successors of purchased firms very often have the obligation to pay back an extensive amount of money (in the short run) caused by the presence of a succession-related loan. In contrast to their gifted counterparts who continue to prioritize family-centred goals, successors of purchased businesses will therefore emphasize the achievement of sound financial performance, which will, ultimately, result in an increased level of financial performance.

Elk familiebedrijf zal op een bepaald moment de aandelen moeten overdragen, waarbij de voorkeur vaak uitgaat naar een transfer binnen de familie. Cijfers tonen echter aan dat veel familiebedrijven zo’n overdracht niet overleven (Ward, 2004). De financiële last verbonden aan de aandelentransfer (ten gevolge van een vergoeding en/of belastingen) wordt gezien als één van de meest belemmerende factoren van intra-familiale eigendomsoverdrachten (De Massis et al., 2008; Umans et al., 2020). Familiale eigenaars kunnen de aandelen op twee manieren overdragen aan de volgende generatie: sommige eigenaars vragen een compensatie om in hun pensioennoden te voorzien (hetgeen een externe financieringsnood veroorzaakt), terwijl anderen de aandelen gratis overlaten (via schenking/erfenis). In de wetenschappelijke literatuur wordt geopperd dat compensatiebetalingen vaak aanleiding geven tot een extractie van liquide middelen, enerzijds, en opvolgers die zich zorgen maken over schulden, anderzijds. Dit zal uiteindelijk ten koste gaan van de risicobereidheid en het innoverend vermogen van de overnemer, hetgeen de bedrijfsprestaties niet ten goede komt. Aangezien er in voorafgaande studies gesuggereerd wordt dat de financiële afwikkeling van de transactie verrijkende gevolgen kan hebben voor postsuccessie bedrijfsontwikkeling, is het verrassend dat er weinig empirisch onderzoek verricht is naar dit topic. Dit doctoraatsproject zal trachten om, op basis van vier empirische studies, een dieper inzicht te verkrijgen in de consequenties van overdrachtsfinancieringskeuzes. In de eerste twee studies van dit doctoraatsproefschrift worden de gevolgen van de overdrachtsfinancieringskeuze vanuit een “financieel” perspectief bekeken. Meer specifiek wordt er dieper ingegaan op (de veranderingen in) het financiële beleid binnen latere generatie familiebedrijven op gebied van dividenden en financiële schulden. In een eerste studie (Hoofdstuk 2) wordt aangetoond dat het dividendniveau een significante stijging vertoont na een intra-familiale eigendomsoverdracht. Diepgaander onderzoek geeft weer dat de drijvende factor achter de gestegen nood aan dividenden afhankelijk is van de overdrachtsmethode. Enerzijds wordt de gestegen nood aan dividenden binnen gekochte ondernemingen gedreven door de verplichte terugbetaling van een overdrachtslening (het zogenaamde financiële last argument). Anderzijds stijgt het dividendniveau binnen geschonken ondernemingen om te voorzien in de persoonlijke consumptiebehoeften van een grote groep van (actieve en passieve) aandeelhouders (het zogenaamde eigendomscomplexiteit argument). De stijging in het niveau van dividenden laat echter enkele jaren op zich wachten binnen geschonken ondernemingen, hetgeen verklaard kan worden door het feit dat dividenden in de eerste jaren na een schenking sterk belast worden. De noden en (taks gerelateerde) voorkeuren van opvolgers hebben bijgevolg een sterke invloed op het dividendniveau, waardoor aangetoond wordt dat de catering theorie van dividenden (oorspronkelijk ontwikkeld om de dividendpolitiek van publieke bedrijven beter te begrijpen) tevens kan toegepast worden op de groep van private familiale ondernemingen. In een tweede studie (Hoofdstuk 3) wordt gepostuleerd dat de onmiddellijke stijging in het dividendniveau, met als hoofddoel de opvolger te voorzien van voldoende liquide middelen om de successielening af te betalen, sterke gevolgen kan hebben voor de financiële schuldgraad van het familiaal bedrijf. Volgens de pecking order theorie zal een bedrijf dat onvoldoende middelen genereert om te voorzien in zowel de gestegen dividendnoden als de investeringsbehoeften beroep moeten doen op extra schuldfinanciering. De resultaten van Hoofdstuk 3 bevestigen dat het financiële schuldniveau significant stijgt indien er een (persoonlijke) overdrachtslening werd aangegaan door de nieuwe (meerderheids)aandeelhouder, hetgeen suggereert dat zo’n successielening de kans op een tekort aan liquide middelen verhoogt. Bij afwezigheid van een successielening (bijvoorbeeld in het geval van een schenking) vindt er daarentegen geen verandering plaats in het schuldniveau. Het schuldniveau blijft tevens ongewijzigd binnen goed presterende bedrijven omwille van hun aanzienlijke capaciteit om voldoende interne middelen te genereren. Deze studies bekrachtigen dus de veronderstellingen die geuit werden in voorgaand onderzoek over het feit dat de financiële last verbonden aan eigendomstransfers aanleiding geeft tot verhoogde dividend- en schuldniveaus. Dit doctoraatsonderzoek stelt ons echter ook in staat om bepaalde aannames te ontkrachten. In tegenstelling tot wat geopperd wordt in voorgaande studies geven de resultaten van een derde studie (Hoofdstuk 4) weer dat opvolgers die een aankoopprijs betaalden voor het familiaal bedrijf een hoger ondernemend vermogen vertonen dan ondernemers die de aandelen gratis verkregen hebben. Door hun inkoop kunnen de eerste groep van opvolgers zich namelijk losrukken van het conservatieve gedachtengoed van de vorige generatie (de zogenaamde imprint van hun voorganger) en, bijgevolg, hun eigen stempel drukken op het familiebedrijf. Door de toekomstgerichte houding van de opvolger zal er binnen gekochte familiebedrijven een sterkere nadruk gelegd worden op innovatie, het nemen van risico’s en een proactieve houding. Een vierde en laatste studie (Hoofdstuk 5) toont aan dat de bedrijfsprestaties van gekochte ondernemingen significant stijgen na de overdracht, terwijl er na een schenking/erfenis een lichte daling in de financiële prestaties plaatsvindt. De verklaring hiervoor is drieledig: naast een minder diffuus aandeelhouderschapsstructuur (Hoofdstuk 2) en een zwakkere hechting aan tradities (Hoofdstuk 4), is er binnen gekochte ondernemingen een zware terugbetalingslast verbonden aan de aangegane overdrachtslening. Vergeleken met hun geschonken tegenhangers, zullen opvolgers van gekochte ondernemingen hierdoor een sterkere nadruk leggen op het behalen van (korte termijn) financiële rendementen, hetgeen de bedrijfsprestaties bevordert.